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本文作者：朱南杭，华润资产管理有限公司投资总监。曾任职四大AMC下辖的特殊机会投资基金，任职投资业务部副总经理，管理了多只规模数十亿特殊机会基金。曾就职某上市金控及某知名会计师事务所，从事IPO、并购、定向增发等业务的估值定价工作。在资产估值、风险分析及困境企业/资产重组等方面有丰富经验。
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在破产重整投资过程中的，通过借用“共益债权”在破产法中的身份角色，即共益债权在破产法上随时受偿及一定优先受偿权的特点，同时结合司法实践，实现共益债投资受偿的“超级优先权”。以“共益债投资”形式投向具有续建价值的房地产项目，实现“风险可控”“互利共赢”的债权投资。本文借鉴理论研究成果并结合投资案例，探讨“共益债投资”相关模式。
一、破产重整
破产是解决企业产业深层次矛盾，优化资源配置，提升企业产业质效的重要法治途径，破产制度是现代化经济体系的一项重要制度。破产重整是针对已经具备破产条件但又有持续经营价值和再生希望的企业，经由相关利益方的申请，在法院的主持和各利益方的参与下，进行经营上的重组和债务调整，使得债务人脱离财务困境、恢复持续经营的法律制度。破产重整制度作为公司破产制度的重要组成部分，己为多数市场经济国家采用。它的实施，对于弥补破产和解、破产整顿制度的不足，防范大公司破产带来的社会问题，具有不可替代的作用。
近年因国内经济结构调整与法院破解执行难，强化破产制度落实，特别是“执转破”的推行，破产案件呈现爆发式增长。2017年，全国法院受理案件9542件，同比上升68.4%；审结6257件，同比上升73.7%。2017年，浙江省受理2006件，立案1626件，比2016年上升91.5%，结案722件，比2016年上升69%。2018年1至9月份，浙江省受理1378件，审结845件。
破产重整中判断企业是否有“维持价值和再生希望”尤为重要，需要有大量的产业经验的积累，提升了破产重整的投资门槛。房地产行业有别于其他产业，因其不动产价值及市场相对可测，而更易于辨别具体项目公司是否有“维持价值和再生希望”。信托或房地产基金在房地产行业有着大量非标业务投资经验，对房地产行业融资需求及风险防范认识深刻，降低了机构对于房地产行业破产重整的投资门槛。
二、共益债务
根据《破产法》第四十二条：为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务是共益债务；第四十三条：破产费用和共益债务由债务人财产随时清偿。
通过以上条文，可以看出共益债务的基本特征：1、是法院受理破产申请之后产生的债务；2、是为了全体债权人的共同利益而产生的负债；3、由债务人财产随时清偿。共益债务区别于一般破产债务而优先受偿是其最大的特点。
以上关于共益债务的优先受偿性，是有限制的，远远达不到“共益债投资”债权性质投资中对于风险控制的要求。《破产法》第四十三条所规定，共益债务在破产重整中因由债务人财产随时清偿而具有优先获得清偿的性质，但《破产法》第一百零九条规定对破产人的特定财产享有担保权的权利人，对该特定财产享有优先受偿的权利。《破产法》第一百一十三条规定：破产财产在优先清偿破产费用和共益债务后，依照下列顺序清偿：（一）破产人所欠职工的工资和医疗、伤残补助、抚恤费用，所欠的应当划入职工个人账户的基本养老保险、基本医疗保险费用，以及法律、行政法规规定应当支付给职工的补偿金；（二）破产人欠缴的除前项规定以外的社会保险费用和破产人所欠税款； （三）普通破产债权。 破产财产不足以清偿同一顺序的清偿要求的，按照比例分配。 破产企业的董事、监事和高级管理人员的工资按照该企业职工的平均工资计算。
由以上条文可知，当重整失败转入清算程序后，共益债务的受偿顺序劣后于抵押债权，而实践中绝大部分清算案件偿还完抵押债权后，所剩寥寥无几，那么“共益债投资”所承但的风险与其达到的“共益效果”是不匹配的。
重整中“共益债投资”的目的是为破产公司的“烂尾楼”提供必需的现金流，也是为了原债权人、债务人、员工、小业主、政府等各主体的共同利益，为维护所有权利人及破产财产利益而发生，首先可以将其定性为破产上的共益债务。其次如何获得“超级优先”受偿的法律效力是关键，通过“超级优先权”降低了重整投资人的风险，从而有利于提高“重整投资人”在破产重整中提供资金的意愿，增加重整成功的可能性。
三、共益债投资流程
共益债的投资流程基本上伴随着破产重整的流程推进，破产重整在主要的环节上都有明确的时间规定，并且时间周期设置合理，一方面留足时间给予相关利益方进行决策，另一方面通过限制期限，解决了恶意久拖不决的情况，从而高效推动事件发展。
相关方向法院申请企业破产且法院受理后15日内法院裁定企业是否破产，在相关方申请破产重整且法院裁定之日起6个月内需要完成投资人招募并形成重整计划草案（经法院同意可延长3个月），重整计划草案提交法院后30个工作日内完成分组表决，表决通过后10日内向法院申请批准，法院须在30日内完成裁定批准。
（一）项目进入
共益债投资人介入的时点亦可在破产前或者破产中，在破产前介入主要通过债务人（实际控制人）联合主要债权人进行预重整，这样可以一定程度上避免在重整程序因为公开竞标而出现项目为他人做嫁衣的窘境。在破产中介入主要随时与破产管理人交流沟通，通过破产管理人向府院及其他利益相关人表达参与的诚意，最重要的是及时将“共益债”的方案提呈各方，及时掌握各方对于破产重整的态度，对于反对方及时充分沟通，并以适合的方式说服。
（二）项目尽调
在预期可顺利进入破产重整程序的项目，要留足尽调的时间。“共益债投资”的尽调相对来说会简单一些，因为企业的资产与负债将会在重整计划草案中经债权人大会表决通过，并由法院裁定确定。但在“共益债投资”中尽调主要基于三个层面：1、各利益相关方的背景尽调；重整方案最终确定并通过债权人大会表决，是需要大量的沟通工作，而全面掌握各利益相关方的背景对于谈判沟通尤为重要。比如破产管理人的操作案例，经办律师的经验，律所主任的风格，与法院的紧密程度等等，直接影响重整方案的细节度，特别涉及到小业主和春节前农民工工资等事宜的妥善处理。再如抵押债权人是银行还是信托，银行资金是表内还是表外，信托资金是集合还是单一，债权是否经过转让，经过转让的债权背后是否有杠杆配资，这些债权人背景情况的区别都将影响重整方案的设计，甚至抵押债权人的背景区别直接影响该项目是清算还是重整。2、针对破产管理人报告的交叉验证及特殊项的补充尽调；“共益债投资”的数据原则上采信管理人报告，并最终以法院通过裁定的内容为主，但是因为破产管理人能力或风格不一，破产管理人报告的细节度也不同，需要在尽调中对破产管理人报告的数据进行交叉验证，并对特殊项进行补充尽调，比如对于总包债权清偿过程中涉及跨年度的，要对施工债权背后的农民工工资项目进行补充尽调。3、房地产尽调，目前进入破产的项目一般土地获取在2010年前后，违约爆发并停工在2013-2015年，经过多年的博弈最终进入破产，经过2019年的破产程序，重整程序顺利推行的话，项目大概率在2020年入市销售。在这个时间轴上，项目的产品定位、户型设计历经十年是否还能符合市场偏好，比如政策导向下的产业调整带来的人口结构的调整对于户型需要的变化，工程质量是否有问题，是否存在违建，比如地基沉降、混凝土不达标、超建等导致最终无法竣工验收。这些问题均无法体现在破产管理人的报告中，同时大部分投资机构偏重于财务法律尽调，需要专业机构对房地产项目工程质量等方面进行针对性尽调。
（三）投资方案
投资方案中基本结构不再赘述，几个特殊要素需要注意。1、资金量需要充足，至少额度要给足，实际放款时根据项目需要再做审批，避免因为共益债额度不充分，流动性不足导致重整失败被迫进行清算，致使共益债权投资失去实质意义。2、风控条件：主要以实现共益债的超级优先权及重整过程管控为主。在重整计划草案中特殊约定，重整计划经债权人大会表决通过并经法院裁定生效。例如：（1）“……融资借款**万元，年华利率**%，借款期限二年，将上述借款列为共益债务，在今后清偿时与破产费用在同一顺位，优先于购房户债权、建设工程债权、有财产担保债权、税款等债权受偿。”（2）“如重整失败，融资方的债权优先于重整投资款支付日之前已经发生的所有债权，有权获得第一顺位优先受偿，且相应利息、罚息等均按照实际期限计算，不因破产而停息。”
（四）管控方案
管控方案主要是对于重整期间的企业经营管理，对于企业各方面的决策以“抓大放小”为原则，“大小”之分除了涉及金额大小，还有就是对于重大节点的控制。涉及金额大小的界定需要根据投资人本身精力及对破产重整执行人信任程度来决定，通过实践来看50万是一个比较适当的金额。重大节点一般通过审批流程控制，1、用章审批；2、财务付款审批。在确定大小之分后，具体管控实现主要一方面是通过改组董事会或者另行组建决策委员会的形式实现抓大，并通过重整计划进行赋权。另一方面则通过在审批流程关键节点派专人实现。除了以上重大事项外，具体日常经营层面的决策则在适当范围内放权给破产重整执行人。
这里关于管控方案只是寥寥几句介绍了较为核心的框架，实际中管控方案是重中之重，谈判过程是艰辛且漫长，内容是巨细无遗的。
（五）退出环节
“共益债投资”的退出主要以重整期间内的销售现金流退出，重整期间内关于现金流的配分目前主要有两种形式，一种为“分层分配”在预留必要的经营资金后，按照债权分组情况，依据债权优先次序进行分配，即优先债权组分配完毕后再向后面的组别分配。另外一种则为“比例分配”，有优先权的债权组在重整期间内按照协商比例分配销售现金流。
三、其他要点
（一）破产重整主要阻力
目前推动破产重整主要的阻力来自于抵押债权人，原因是目前进入破产程序的企业财务困境大部分出现在2015年前后，原生债权人经过一系列的处置，加上2017年开始，金融资产管理公司回归主业，各路资金对不良资产投资热情高涨，使得抵押债权基本上都经过了流转，其中不少债权受让方都经过的杠杆配资，这种情况下目前的债权持有人对债权变现的时间上非常迫切。目前抵押债权人倾向于对债权进行拍卖或者对企业进行清算，对于破产重整极为抵触。为了得到抵押债权组的支持，可以通过“恢复计息”、“按比例清偿”等方式进行协商，具体细节这里不再深入。
（二）府院联动的必要性
在法院的主持下，进入破产程序从客观上对于未来企业重整尤其是重整投资来说，最大优势在于风险可控。但是房地产企业重整是否成功，重整投资是否安全退出，还要取决于市场去化。目前多数项目处于二三线城市，根据数据反馈，二三线城市房地产消费市场趋冷，去化率堪忧，再加上项目本身的特殊情况，重整是否成功还有不确定性，这里就需要有当地政府的支持。政府从促进去化的角度给予各种政策支持，这里不再赘述。而政府作为一个利益相关者，是否愿意进行政策支持且政策可以持续执行是一个比较重要的问题。从政府角度来说房地产项目烂尾首要需要解决的是小业主或小债权人带来的稳定问题，从这个角度来说政府有意愿进行政策支持来化解社会稳定及金融稳定。但政策的持续执行则是更深层次的利益博弈，在实际操作中需要有多重的方案安排，具体细节不便深入。
最后，站在投资机构的角度来说，通过破产重整的共益债方式介入投资带来的最大优势是“风险可控”，在风险可控及互利共赢的前提下获得相对较高的收益。
开展“共益债投资”可有效化解内生不良，伴随经济下行及其他客观原因，风险事件逐渐爆发，在传统投后处置的基础上，化废为宝，变被动处置为主动投资。同时可为机构开拓新的投资方向，在未来资产荒的预期下，及时介入特殊机会投资领域，寻找适合的投资模式，为未来的投资补充新的投资方向，储备资产。亦可为财富端匹配适合的资产，在目前的行情之下，各家机构以建立财富团队为首要任务，财富团队需要由持续稳定的资产供给才能培育出规模，特别在展业初期，需要有高收益产品获客“圈地”。
本文来源：微信公众号“轻金融不良资产”
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